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20年長視角下的白酒行業:估值處在歷史中位偏上水平

2019-06-21 08:56  中國酒業新聞  佳釀網  字號:【】【】【】  參與評論  閱讀:

最近一個時期,白酒板塊表現強勢,貴州茅臺(975.000, 0.00, 0.00%)(SH:600519)日前再次逼近歷史高點,五糧液(112.970, 0.00, 0.00%)(SZ:000858)更是創下歷史新高。

在此背景下,今日特與各位分享下我們整理的一些關于白酒的資料和數據,希望能夠幫助大家,更好的認識到白酒、做好白酒的投資


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01 白酒行業發展史

白酒作為中國特有的一種蒸餾酒,有深遠的歷史積淀。我國白酒行業市場化之后迅速發展,取得了輝煌的成就。

近二十年,白酒行業經歷過兩次較大的衰落、整合,15年至今又進入到新一輪復蘇中,但這次復蘇是一次結構性的復蘇,高端白酒表現更好,而低端白酒壓力更大。

根據Wind統計的白酒近二十年產量數據來看,自2003年全國白酒產量同比轉正后,景氣度一直持續到2012年。13到15年政府限制三公消費,疊加行業爆發塑化劑丑聞,行業產量持續低迷。

在此過程中,高端白酒受傷很大,除茅臺營收沒有下滑外,五糧液、瀘州老窖(74.160, 0.00, 0.00%)都壓力重重。

事實上全行業13年至今產量同比增速都在個位數,但由于2016年以來,高端白酒提價明顯且銷量增加,所以對于高端白酒酒企來說,進入較長周期的行業復蘇。

下列的圖表中由于統計口徑的變化,所以產量同比增速更具有參考意義。(圖表中2017與2018年度的統計數據用的是規模以上企業的白酒產量)

02 白酒競爭格局

按照不同的口味劃分,可以把白酒行業分為濃香型、醬香型、清香型、其它地方特色的非主流口味(占比僅5%左右)。

整體而言濃香型白酒規模占比最大,生產周期較短,但對窖池中微生物多樣性要求較高。醬香型白酒生產周期長,對地域環境要求較高。

2018年全年我國規模以上白酒企業共生產白酒871.2萬千升,高端與次高端銷量占行業比例1.2%,但銷售規模占行業比例23.6%,且兩者行業集中度比較高,競爭格局較好。

眾所周知,三種高端品牌中貴州茅臺屬于醬香型白酒,瀘州的國窖1573與五糧液都屬于濃香型白酒。

濃香型和醬香型白酒生產工藝不同,濃香型白酒企業擴張高端酒產能時會不可避免的產生很多不達高端標準的較低端類型酒,而茅臺作為醬香典范沒有這方面苦惱,這是市面上五糧液與瀘州老窖系列酒較多的重要原因。

在經歷了白酒行業2012-15年的深度調整期后,茅、五、瀘在高端白酒市場的地位得到了進一步的加強,茅五瀘高端產品銷量占比由2012年的74%提升至2018年的95%左右。

2018年,高端白酒整體容量預計為6.17萬噸,其中,茅臺3.17萬噸,五糧液2.22萬噸,國窖1573約6500噸。按銷量計算,茅臺市占率 52%,CR3(頭部三強)占比超過95%。

2008-2018年,高端白酒供給量由3.5萬噸提升至6.2萬噸,年復合增長僅6.2%。但受益于品牌意識提升、消費升級及人均可支配收入的增長,高端白酒在全行業的影響力日益擴大。

下圖中列出了三大高端酒企主要高端品類的出廠價及調價歷史,五糧液與瀘州老窖在行業景氣度不好的時候有過降價行為,甚至出現過經銷商零售倒掛,貴州茅臺經營節奏最好,歷史上沒有因為行業不景氣而進行過降低出廠價。

貴州茅臺最新披露的年報中指出高端白酒景氣度較強,公司產品供不應求,在市場上有一定的稀缺性。茅五瀘都有擴產高端酒計劃,五糧液和瀘州老窖計劃更激進一些,實際擴產進度與新增產能口味質量需要持續觀察。

上圖顯示的是高端白酒出廠價格變化趨勢,而下圖則直觀的呈現了中高端白酒零售價格走勢。根據萬德整理的京東自2013年1月份的數據來看,所有白酒中高端品類零售價在2014年與2015年都有所下滑,2016年以來除龍頭品牌強勢提價外,其它主要品類售價都達不到前期高點,零售端數據更能直觀表現出白酒行業的周期性。

2015年開始,萬德按月份統計了白酒品類線上銷售額與銷售均價,提取數據并加工處理,得到了下面的表格。看線上銷售數據,2017年與2018年白酒品類量價齊升,景氣度非常高,而19年前五月數據顯示銷售額的增長主要由銷售量增長帶動,均價上幾乎無增長。

03 白酒當下估值

申萬把白酒歸于食品飲料下飲料制造的三級子行業,當前板塊總市值2.1萬億左右,占全部A股上市公司總市值的3.6%。

由于近三年白酒板塊結構性復蘇,整體板塊從2015年指數最高點至今仍有196%的漲幅,在所有細分行業內漲幅大幅領先。白酒行業目前滾動市盈率27.74倍,明顯高于主要指數的估值。

下面的圖表則是反映了行業2011年以來的動態數據,行業內上市公司在2013年和2014年的營收與歸母凈利雙降,15年開始好轉,現在正處于行業景氣度較高的水平上。

整體而言白酒行業內上市公司銷售毛利率、銷售凈利率非常優秀,行業并不杠桿經營并擁有較高的ROE,這兩年行業結構性景氣下ROE還在提升。

與滬深300指數(3828.128, -0.39, -0.01%)(3828.1277, -0.39, -0.01%)相比,白酒行業始終不便宜,13、14年行業大調整時兩者估值接近。目前白酒行業估值水平處于歷史中間偏上水平。

04 綜述

對行業有個整體的認識之后,現在來大致看一下行業內上市公司基本情況。

前文中提到整個行業內上市公司市值在2.1萬億左右,僅茅臺一家企業總市值就達到了1.14萬億,算上主打中高端的五糧液、洋河股份(119.070, 0.00,0.00%)、瀘州老窖,四家企業市值合計1.82萬億,占行業總市值比例超過85%。

主要的高端白酒企業都在上市公司體系內,而地方性的中低端白酒企業上市家數較少。這是這次白酒結構性復蘇,上市公司整體表現靚麗的重要原因。

茅臺的凈資產收益率排上市公司第一,超額利潤主要來自于銷售凈利率,五糧液與瀘州老窖有一些中低端產能,所以整體凈利率落后于茅臺。

次高端品牌中,可以關注口子窖(59.690, 0.00, 0.00%)、洋河股份、今世緣(25.550, 0.00, 0.00%)、舍得酒業(25.380, 0.00, 0.00%),不錯的賽道下可以重點研究標的公司競爭力如何以及估值是否有吸引力。

下表中羅列出行業內上市公司最近三年營收及凈利狀況,水井坊(47.500,0.00, 0.00%)、貴州茅臺、山西汾酒(62.300, 0.00, 0.00%)、酒鬼酒(23.950, 0.00, 0.00%)、五糧液、瀘州老窖、洋河股份、順鑫農業(42.680, 0.00, 0.00%)是行業內全國各地區銷量相對分散的幾家企業。

貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、水井坊銷售最為分散,山西汾酒、酒鬼酒、洋河股份、順鑫農業有全國渠道,但本省是比價重要的大本營,而站在區位角度上要密切關注這些企業滲透全國的節奏。

而對于本省銷量占比很高的企業,要關注這樣的區位優勢能否延續,公司有無外延發展的可能。

整體而言,白酒行業是非常值得研究的一個細分,中高端領域賽道最好且競爭格局最為穩定。行業的主要優勢有很多,比如:存貨越來越值錢、低有息負債率經營風險小、品牌效應強有效、ROE(凈資產收益率)持續較高、現金流量充裕等等。

目前行業整體景氣度較高,跟自己相比估值處在歷史中位水平稍微偏上一點,但目前A股整體估值水平處于低位,景氣度向上帶來的估值溢價是否合理,仁者見仁智者見智。

在近二十年白酒行業發展歷史中,中途出現過兩次全行業衰退,行業估值大幅下殺,作為商務禮儀不可或缺的一個品類,白酒行業是有一定周期屬性的,要樹立這種客觀的意識。

而行業中除了茅五瀘賽道較好、市值占比較大外,還應該多多關注次高端品類,事實上這些公司在近三年利潤增速是顯著高于凈利增速的,邊際改善效應更加強烈,守好自己的大本營是第一要務,在此基礎上推進全國其它省份地區持續的擴張或為次高端企業提供超額收益。

    關鍵詞:高端酒 茅臺 五糧液  來源:阿爾法工場  佚名
    (責任編輯:李磊)
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